by 
Start-uplar için yatırıma ulaşmak elbette çok önemli ama yatırıma hızlı ulaşmak da bir o kadar önemli. Yatırım turlarında tarafların hem şirket değerlemesi üzerinde hem de uzun yatırım sözleşmeleri üzerinde mutabık kalması gerekiyor. Bu durum süreci uzattıkça uzatıyor. Özellikle henüz başlangıç aşamasındaki start-uplara değer biçmek kolay değil. Oysa şirketin yatırım turuna çıkması için şirketin değerinin belirlenmiş olması gerekiyor. Dolayısıyla yatırım turlarının altı ila on iki ay gibi sürelerde kapanması nakit ihtiyacı olan start-uplar için zorlayıcı olabiliyor. Hayatta kalabilmek için daha hızlı finansman çözümlerine ihtiyaç duyuyorlar. Paya dönüştürülebilir borç bu ihtiyaçtan doğmuş çözümlerden biri.
Bir start-up şirketine paya dönüştürülebilir borç veren kişiler genellikle şirkete zaten yatırım yapmak isteyen kişiler oluyor. Bu kişiler, özellikle başlangıç aşamasındaki bir start-up’ın acil nakit ihtiyacını karşılamak ve karşılığında da bir sonraki yatırım turunda şirketten daha avantajlı koşullarda pay edinebilmek için şirkete borç veriyorlar. Ayrıca paya dönüştürülebilir borç için şirkete bir değerleme yapılması gerekmiyor.
Peki şirketin nakde ihtiyacı olduğu özellikle başlangıç aşamasında yani riskin henüz çok yüksek olduğu bir zamanda kurucuların imdadına koşan ve herhangi bir teminat olmaksızın borç veren bu kişiler için paya dönüştürülebilir borç vermenin avantajı nedir? Borcu veren kişiler açısından avantaj çoğunlukla bir sonraki yatırım turundaki şirket değeri üzerinden bir indirim yapılması, bazı durumlarda da indirime ilaveten bir değerleme üst limiti (valuation cap) belirlenmesi. Aşağıda sırasıyla detaylı olarak ele alacağız.
Detaylara geçmeden önce belirtmek isteriz ki, paya dönüştürülebilir borç mekanizması Türk hukukunda düzenlenmiş bir mekanizma değildir. Ancak Türkiye’de kurulu start-upların da dünyadaki benzerleri gibi hızlı ve pratik finansman çözümlerine ihtiyacı vardır. Dolayısıyla taraflar sözleşme serbestisi ilkesi çerçevesinde bu mekanizmayı kullanabilmektedir.
Değerleme üzerinden indirim (discount):
Paya dönüştürülebilir borcun alamet-i farikası alacaklısına (yatırımcıya) alacağın karşılığı olarak şirketten pay edinme hakkı verilmesidir. Kimse yokken kuruculara destek veren ve riske giren bu yatırımcıların elbette bir beklentisi vardır. Yatırımcı için bu borcu vermeyi cazip kılan şey yatırımcıya şirket değeri üzerinden bir indirim yapılmasıdır. İndirim sayesinde yatırımcı bir pay başına bir sonraki yatırım turunda şirkete giren yatırımcıdan daha düşük bir bedel öder. Bir örnek ile daha iyi açıklayabiliriz.
Örnek 1:
X Şirketi, 250.000 TL sermaye ile ve üç kurucu ortak (A, B ve C) tarafından kurulmuş bir anonim şirket. Şirketin sermayesi her biri 1 TL itibari değerli toplam 250.000 adet paya bölünmüş.
Yatırımcı 1’e, X Şirketi’ne verdiği 120.000 TL paya dönüştürülebilir borç karşılığında bir sonraki yatırım turunda %20 indirim hakkı verildi.
Yatırım turuna çıkıldı ve yatırım turu 5.000.000 TL yatırım öncesi (pre-money) şirket değerlemesi üzerinden Yatırımcı 2’nin toplam 1.000.000 TL yatırımı ile kapandı.
Yatırımcı 2’nin pay başına ödediği bedel: 5.000.000 (şirket değeri) / 250.000 (toplam pay adedi) = 20 TL
Yatırımcı 1’in pay başına ödediği indirimli bedel: (5.000.000 – (5.000.000 x 20 %)) / 250.000 = 16 TL
Yatırımcı 1’in toplam pay adedi: 120.000 TL / 16 TL = 7.500 adet (indirim olmasaydı: 6.000 adet olacaktı)
Yatırımcı 2’nin toplam pay adedi: 1.000.000 TL / 20 TL= 50.000 adet
Değerleme Üst Limiti (Valuation Cap):
Bir sonraki yatırım turundaki değerleme üzerinden uygulanan indirim her zaman yatırımcı için yeterli olmayabilir. Değerleme üzerinden indirim uygulanması sonucu bulunan şirket değerinin, yatırımcının borç verdiği gün, borç vermek yerine şirketten pay almayı seçseydi ödeyeceği bedelden yüksek olma riski vardır. O yüzden bazı yatırımcılar indirim ile bir değerleme üst limiti de isterler. Yatırım turu değerleme üst limitinden daha yüksek bir değerleme ile kapansa bile, yatırımcı, değerleme üst limiti üzerinden şirkete girer. Yani paya dönüştürülebilir borcun paya dönüşeceği en yüksek bedel değerleme üst limiti olur.
Örnek 2:
X Şirketi, 250.000 TL sermaye ile ve üç kurucu ortak (A, B ve C) tarafından kurulmuş bir anonim şirket. Şirketin sermayesi her biri 1 TL itibari değerli toplam 250.000 adet paya bölünmüş.
Yatırımcı 1’e, X Şirketi’ne verdiği 120.000 TL paya dönüştürülebilir borç karşılığında bir sonraki yatırım turunda % 20 indirim hakkı verildi ve 3.000.000 TL değerleme üst limiti belirlendi.
Yatırım turuna çıkıldı ve yatırım turu 5.000.000 TL yatırım öncesi (pre-money) şirket değerlemesi üzerinden Yatırımcı 2’nin toplam 1.000.000 TL yatırımı ile kapandı.
Yatırımcı 2’nin pay başına ödediği bedel: 5.000.000 (şirket değeri) / 250.000 (toplam pay adedi) = 20 TL
Yatırımcı 1’in pay başına ödediği indirimli bedel: 3.000.000 TL (değerleme üst limiti) / 250.000 = 12 TL
Örnek 1’de Yatırımcı 1’in sadece indirim hakkı vardı ve bu indirimle pay başı ödediği bedel 16 TL’ydi. Bu örnekte aynı zamanda değerleme üst limiti olduğu için Yatırımcı 1’in paya dönüştürülebilir borcu indirimliden daha avantajlı bir pozisyona geldi.
Değerleme üst limiti ile ilgili kurucuların farkında olmaları gereken önemli bir konu değerleme üst limitinin çok düşük olmasının bir sonraki yatırım turunun yatırımcılarının hoşuna gitmeyecek olmasıdır. Bu sebeple, yatırımcılar paya dönüştürülebilir borç sözleşmesinde belirlenen değerleme üst limitini kendi yatırımları için de şirket değeri olarak kabul ettirme eğiliminde olabilmektedir. Dolaylı yoldan da olsa bu üst değerleme limiti şirketin değerlemesine etki edebileceği için kurucular açısından bu limiti çok düşük tutmamakta fayda vardır.
Bu yazı önce https://turkishlawblog.com web sitesinde yayınlanmıştır.
