Pay Sulanması (Dilution) Nedir?

Pay sulanması (dilution) sermaye artırımına konu olacak bütün şirketlerin ortaklarını ilgilendiren bir konu olmakla beraber girişimcileri ya da daha sık kullanılan deyimiyle startupları özellikle ilgilendiren bir konu. En basit anlatımıyla pay sulanması şirketin sermaye artırımına katılmayan mevcut ortakların pay oranlarının azalmasıdır. Sulanma veya seyrelme teriminin kullanımı da mevcut ortakların şirket sermayesindeki oransal paylarının azalmasına yapılan bir göndermedir.

Pay Sulanması Nasıl Gerçekleşir?

Bir şirkete kredi alarak, paylarını halka arz ederek veya sermaye artırımı ile finansman sağlanabilir. Henüz kar yapmaya başlamamış olan startuplar için halka arz veya bankadan kredi almak tercih edilebilecek yöntemler değildir. Dolayısıyla startupların kurucu ortakları finansman sağlamak üzere yatırımcılara yönelir. Sermaye artırımına sadece yatırımcılar yani yeni pay sahipleri katılacağı için şirket tarafından ihraç edilen yeni paylar yeni pay sahiplerine dağıtılır. Bu işlem sonucunda şirket sermayesi arttığı gibi sermayeyi temsil eden pay sayısı da artar. Ancak kurucu pay sahiplerinin pay sayıları aynı kaldığı için yeni sermaye bedeline oranla değer kaybederler.

Pay Sulanması Nasıl Hesaplanır?

Basit bir örnek üzerinden pay sulanmasının nasıl gerçekleştiğini gösterebiliriz. Toplam sermayesi 100 TL olan ve payların tamamının kurucu pay sahiplerine ait olan bir şirketin sermayesinin 100 TL artırılması halinde, kurucu ortakların pay oranları aşağıdaki tabloda gösterildiği şekilde %50 oranında azalır:

	Sermaye Artışı Öncesi Toplam Sermaye 100 TL			Sermaye Artışı Sonrası Toplam Sermaye 200 TL
	Pay Adedi	Pay Bedeli	Pay Oranı	Pay Adedi	Pay Bedeli	Pay Oranı
Kurucu Pay Sahipleri	100	100	100%	100	100	50%
Yeni Pay Sahipleri	–	–	–	100	100	50%

Anti-Dilution Hükümleri Nedir?

Özellikle startupların ihtiyaçları olan finansmana birden fazla yatırım turu ile ulaşabildikleri düşünüldüğünde, her finansman turunda yani her sermaye artışında kurucuların ve ilk tur yatırımcıların pay oranları daha da düşecektir. Mevcut ortakları korumak üzere eski ve yeni ortaklar arasında imzalanan pay sahipleri sözleşmesine pay sulanmasına karşı hükümler (anti-dilution provisions) koyulabilir. İlerideki finansman turlarında pay oranlarının düşmesini istemeyen ilk tur yatırımcıları kurucular ile yapacakları sözleşmeye bu tarz maddelerin eklenmesini isteyebilmektedir.

Pay Sulanması Her Zaman Kötü Müdür?

Bununla beraber sermaye artırımları sonucu kurucu ortakların paylarının sulanacak olması gelecekte mutlaka zarar edecekleri anlamına gelmez. Her finansman turu ardından pay oranları düşecek olmakla birlikte şirketin değeri de artacaktır. Bunun temel sebebi, yatırımcının yeni payları nominal (itibari) değer üzerinden değil, şirket değerlemesi esas alınarak hesaplanan primli pay bedeli üzerinden edinmesidir. Primli sermaye artırımı ve yatırımcının ödediği pay bedelinin nasıl hesaplandığına ilişkin ayrıntılı açıklamalara ilgili yazımızdan ulaşabilirsiniz. Dolayısıyla sermaye artırımlarına katılacak gücü olmayan kurucu ortakların amacı şirketin değerini mümkün olduğunca yükseltmek ve çok yüksek değerli bir şirkette az pay oranına sahip olmak olmalıdır. Bu şekilde ellerindeki az miktardaki paylar yola çıktıkları zaman ellerinde olan paylardan çok daha değerli olur. Bu nedenle startup ekosisteminde asıl amaç, her yatırım turunda aynı pay oranını korumak değil, şirket değerini sürdürülebilir şekilde artırmaktır. Pay oranı azalırken şirket değerinin katlanarak artması halinde, daha düşük orandaki pay dahi başlangıçta sahip olunan yüksek orandaki paydan çok daha değerli hale gelebilir.

Startup Yatırımları: Yatırımcı ve Girişimcinin El Kitabı

Bu yazıda pay sulanması (dilution) ve sermaye artırımlarının mevcut ortaklar üzerindeki etkilerini özetledik.
Startup Yatırımları: Yatırımcı ve Girişimcinin El Kitabı’nda ayrıca;

KPI ve startup metrikleri,
yatırım süreçleri,
term sheet,
due diligence,
pay sahipleri sözleşmesi (SHA),
vesting,
liquidation preference,
anti-dilution hükümleri,
drag along ve tag along hakları,
kapanış süreci gibi startup yatırımlarında en sık karşılaşılan hukuki ve ticari mekanizmaları ayrıntılı olarak ele alıyoruz.

📖 Startup Yatırımları El Kitabı’nı buradan ücretsiz indirebilirsiniz.

Startup yatırımları, yatırım sözleşmeleri ve pay sahipleri sözleşmelerinin yapılandırılmasına ilişkin hukuki destek için Harvey Arasan ile iletişime geçebilirsiniz.