by 
M&A işlemlerinde alıcı ve satıcıların şirket değerlemesi üzerinde anlaşmakta zorlandıkları durumlar sıkça görülür. Özellikle erken aşama teknoloji şirketleri için alıcı ve satıcıların farklı değerleme yöntemleri ve yaklaşımları kullanmaları, geleceğe dair büyüme tahminlerindeki farklılıklar ve benzer işlem örneklerinin azlığı, tarafların değerlemeleri arasındaki farkın açılmasına yol açabilir. Son yıllarda M&A sözleşmelerinde daha sık karşımıza çıkan earn-out mekanizması, aradaki farkı kapatmak için kullanılan yöntemlerden biridir. Earn-out mekanizması ile satış bedelinin belli bir kısmının ödemesi belirli şartların gerçekleşmesine bağlı olarak kapanış sonrasına bırakılır.
Avantajlar ve Riskler
Alıcı, şirketin ancak belirli koşullar gerçekleştiğinde daha yüksek bir değere ulaşacağına inanıyorsa, potansiyel ama henüz kesin olmayan bu değer için kapanışta peşin ödeme yapmaktan kurtulmuş olur. Satıcı ise düşük bir bedelle yetinmek yerine, earn-out şartı gerçekleşirse daha yüksek bir bedeli elde etme ihtimalini korur. Satıcının kapanış sonrası şirkette yönetici olarak kalmaya devam ettiği hallerde, bu mekanizma satıcı açısından şirket performansını artırması için teşvik de yaratmış olur.
Elbette bu avantajların yanı sıra earn out mekanizmasının olumsuz yönleri de vardır. En önemlisi tarafların earn out şartlarının yerine gelip gelmediği konusunda yaşayabilecekleri tartışmalar ve uzlaşılamaması halinde çıkacak ihtilaf riskidir. Bu tartışmaların önüne geçebilmek için earn-out şartları yoruma yer bırakmayacak netlikte tanımlanmalıdır.
Earn-Out Şartlarının Belirlenmesi
Earn-out ödemesi, kapanış sonrasındaki belirli koşulların gerçekleşmesine bağlanır. Bunlar şirketin kapanıştan belli bir süre sonra bir finansal performans seviyesine ulaşması olabileceği gibi bir ihalenin kazanılması veya yeni bir ürünün piyasaya çıkarılması gibi operasyonel hedefler de olabilir. Örneğin, ABD ilaç sektöründeki M&A işlemlerinde earn-out ödemesinin yeni bir ilacın piyasaya sürülmesi için gerekli izinlerin alınmasına bağlandığı görülmektedir.
Earn-out süresi genellikle 1 ila 3 yıl arasında belirlenir; ortalama süre ise 2 yıldır.
Tarafların Yükümlülükleri
Satıcıların earn-out ödemesini alabilmesi için ödemenin bağlandığı şartların gerçekleşmesi gerekir. Bu sebeple satıcılar söz konusu koşulların gerçekleşmesini engelleyebilecek riskleri sınırlamak amacıyla alıcıların kapanış sonrası bazı taahhütlerde bulunmasını ister. Bu taahhütler genel olarak aşağıdakileri içerir:
- Şirketi geçmiş uygulamalar ile uyumlu şekilde yönetmek,
- Earn-out şartlarının yerine gelmesi için makul çaba göstermek,
- Şirketin önemli varlıklarını elden çıkarmamak,
- Şartların gerçekleşmesini engelleyecek kötü niyetli eylemlerde bulunmamak.
Satıcılar aynı zamanda şartların gerçekleşip gerçekleşmediğini takip edebilmelidirler. Bunun için, pay devir sözleşmeleri ile alıcılara süreç ile ilgili düzenli aralıklarla satıcılara raporlama yapma yükümlülüğü getirilir.
Diğer yandan alıcılar ise kapanıştan sonra devraldıkları şirket üzerinde kendi takdirlerinde tasarrufta bulunmak isterler. Hele ki hedef şirket kapanış sonrası bir şirketler grubunun parçası olacaksa, alıcı hedef şirket uygulamalarını diğer grup şirketleri ile hizalamak isteyecektir.
Sözleşme müzakerelerinde her iki tarafın da kabul edeceği dengeyi bulmak önemli bir yer tutar. Bu hassas dengenin zaman içerisinde piyasa şartlarının veya iş önceliklerinin değişmesi nedeniyle bozulmaması için earn-out süresinin çok uzun tutulmaması tavsiye olunur.
Alıcının şartların gerçekleşmesine ilişkin yükümlülüğünün kapsamının ve sınırının ne olduğu bir diğer önemli müzakere maddesidir. Alıcı, earn-out şartlarının gerçekleşmesi için sadece elinden gelen çabayı göstermekle mi yükümlüdür yoksa bu uğurda şirkete yatırım yapmak veya Ar-Ge veya pazarlama faaliyetleri yapmak gibi yükümlülükleri de var mıdır? Bu sorunun cevabı pay devir sözleşmesinde aranacağı için alıcının yükümlülüğünün sınırının net bir şekilde çizilmesi ileride ihtilaf çıkması riskini azaltacaktır.
Sonuç
Earn-out mekanizması yokluğunda karşılıklı mutabakata ulaşamayacak veya işlemden vazgeçmek durumunda kalacak taraflar için işlemi ayakta tutma imkanı sağladığı için faydalı bir yöntemdir ve günümüzde git gide daha fazla kullanıldığını görmekteyiz. Bununla beraber eğer alıcı ve satıcı şirket değerlemesi ve devir bedeli üzerinde anlaşmaya vardıysa, earn-out mekanizmasına gerek kalmadan, devir bedelinin tamamının kapanışta ödenmesi çoğu zaman daha basit bir çözümdür.
